Pendle YT 槓桿積分策略：高回報背後的風險解析

前言：從體現率風險到YT槓桿的探索

在幣圈這瞬息萬變的世界裡，策略的迭代速度堪比F1賽車。上一篇文章，我們才剛針對 AAVE 的 Pendle PT 槓桿收益策略的體現率風險進行了深入探討，收到了許多朋友的熱情反饋，感謝各位幣圈同好的支持！ 幣圈大佬謝金河曾說：「投資的路上，沒有永遠的聖杯，只有不斷的學習與進化。」這話真是一點也沒錯。最近我一直在埋頭研究 Pendle 生態的各種市場機會，發現了一個更有趣，但也更具風險的玩法：YT 槓桿積分策略。所以，這周就想跟大家分享我對 Pendle 生態的最新觀察，一起來聊聊 YT 槓桿積分策略的真實收益率與潛藏的風險。簡單來說，如果以 Ethena 為例，Pendle YT 槓桿積分策略目前展現出的潛在回報率確實相當誘人，甚至可以衝到 393% 這麼驚人的數字。但就像謝龍介在政論節目上常說的：「數字會說話，但更要看懂背後的眉角。」高回報往往伴隨著高風險，這句話在幣圈更是鐵律。所以，在我們一頭栽進去之前，務必先搞清楚裡面的門道。

YT槓桿積分策略：原理與潛在收益

Point機制的崛起與YT槓桿策略的誕生

時間拉回 2024 年初，那時 Eigenlayer 就像黃仁勳丟出的震撼彈，以 LRT 項目為首的各路英雄紛紛祭出 point 機制，用來決定後續 airdrop 獎勵的分發。這種「集點換獎勵」的概念，瞬間點燃了整個市場的熱情。幣圈玩家們為了最大化自己的收益，開始絞盡腦汁尋找各種可以增加 point 的方法。而 YT 槓桿策略，正是在這樣的背景下應運而生。簡單來說，這個策略的核心就是利用購買 Pendle YT 來增加資金槓桿，獲取更多的 point，進而在獎勵分發時，搶佔更大的獎勵份額。這就像小時候我們玩小麥麥體驗營，努力完成任務，就是為了換取更多的小麥麥，最終贏得大獎！

Pendle機制詳解：PT與YT的價值分割

要理解 YT 槓桿策略，就必須先搞懂 Pendle 的運作機制。Pendle 透過獨特的合成資產方式，將生息型代幣憑證拆解為 Principal Token（PT）和 Yield Token（YT）。你可以把一個生息代幣想像成一顆福懋油的黃豆，經過 Pendle 的魔法，它會被分成兩部分：PT 就像是黃豆本身，代表的是本金；而 YT 則像是從黃豆提煉出來的油，代表的是在特定時間內，這顆黃豆所能產生的收益權。持有 PT，就相當於擁有一張零息債券，在到期日來臨時，可以 1：1 兌換為原生資產。而 PT 的固定利率，則是由當前 Pendle AMM 所創建的二級市場中，PT 相對於原生資產的折價比例，以及剩餘的存續期共同決定。 總而言之，一個生息代幣可以轉換為一個 PT 和一個 YT。

YT的槓桿效應：以小搏大的策略核心

YT 的精妙之處就在於，它只代表了收益權，而不包含本金贖回的能力（這部分由 PT 承載）。因此，隨著到期日的逼近，YT 的剩餘價值會越來越小，直到到期時價值歸零。當然，這並不是說價值消失了，而是一部分價值已經被兌現為獎勵，分配給 YT 的持有者。 簡單來說，當你持有一段時間的 YT 後，你會發現兩個現象：

1. 你持有的 YT 的價值越來越低；
2. 在 Pendle Dashboard 頁面中，你會看到一部分 claimable rewards；

而 YT 的資金槓桿能力，正是源自於此。由於 YT 只有收益權，因此它的價格遠低於 1 個生息資產。這意味著，你可以用少量的資金，撬動更大的生息資產規模，為你捕獲收益。以上圖 YT sUSDe Jul 25 為例，YT 的市價為 0.0161 USDe，這就意味著，在不考慮交易滑點的情況下，假設你的資本為 1 USDe，你可以購買 62 個 YT。這就意味著，在未來的 66 天內，你將獲得 62 個 USDe 的收益權，這正是資金槓桿的本質！

真實案例分析：sUSDe YT的收益與風險初探

當然，由於沒有本金贖回的能力，這種策略只有在未來收益至少高於投資 YT 的本金時，才有可能成立。我們先來做一個簡單的計算：如上圖所示，當前 sUSDe 的官方年利率約為 7% 左右（資金費率分紅）。那麼，假設未來一段時間的費率水平保持不變，用戶持有 66 天的利率約為 1.26% 左右。然而，購買 YT 的資金槓桿卻有 62 倍，這豈不是意味著投資 YT，在到期時只能獲得 62 * 1.26% 約 78% 的收益率？這基本上意味著投資 YT 沒有額外收益，甚至還有部分虧損！ 的確，從圖中我們可以看到，最近隱含利率和真實利率呈現收斂的趨勢。然而在此之前，大部分時間利差還是較大的，這意味著在那段時間內，YT 的價格可能會更低，這就意味著該策略處於虧損狀態。這也是我一年前沒有選擇在這個策略上下功夫的原因。

然而，事實並非如此！因為我們在上述粗算時，忽略了另一個重要的收益來源，那就是 Point。事實上，這才是 YT 持有者購買 YT 的核心目的和超額收益的來源。

量化Point收益：Ethena案例深度剖析

Ethena積分機制：遊戲規則解讀

在 Pendle 的 Point Market 頁面，我們可以清楚地看到持有 YT 可以獲得一些項目的 point 獎勵。以 sUSDe YT 為例，持有 1 個 YT，每天可以獲得 30 個 Ethena 發行的 Sats 積分獎勵。但問題來了，這些 point 到底值多少錢？又該如何有效地量化 Point 的預期收益呢？這將直接決定了該策略的盈利能力。就像中職明星賽一樣，每個球員都想知道自己的表現能為球隊帶來多少勝利貢獻值。

若想了解如何正確計算潛在的 point 收益率，明確各項目的 point 分發機制至關重要。我們還是以 Ethena 為例，截止到目前，Ethena 一共進行了 3 輪積分活動，並且已經在 2025 年 3 月 25 日开啓了第四季積分激勵，並持續 6 個月時間，總計分配的 ENA 獎勵不低於 3.5%。在 Ethena 中，為許多 USDe 的使用場景設計了不同的 sats point 激勵速度，具體機制將按照參與場景的法幣本位金額，以不同的“倍數”，按天分配積分。這就好比玩classroom遊戲，不同的任務難度，會獲得不同的積分。

參數解構：計算Point收益的關鍵要素

為了計算投資 YT 賺取 point 的潛在收益率，我們需要掌握以下幾個關鍵參數：

• 當前每日產生的 point 總量
• 已分發的 point 數量
• 賽季結束後預計的 airdrop 比例
• 分發時 ENA 的價格

這些參數就像一周天氣預報一樣，雖然不能百分之百準確，但可以幫助我們大致判斷未來的收益情況。

收益試算：潛在的超高APY從何而來？

接下來，我們就來試算一下：

1. 首先，我們可以利用 Ethena 官方的 API，獲取當前賽季總發放的 point 數量。https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。截止目前總計分發了 10.1159 T 個 sats 積分，共計 2 個月的周期。
2. 接下來，我們可以每隔 24 小時記錄一下 point 總量的變化，並以此預估在未來剩餘時間內，倘若保持相同的 point 釋放速率，共計可能產生多少 point。在這裡，我們假設目前積分的釋放速率每日保持不變，則意味著每日平均新增 168.6 B 個積分。
3. 根據自己的倉位，計算未來剩餘時間內可能產生的 point 總量。假設我們持有價值 $ 10000 的 YT sUSDe 資產，意味著我們每日可以獲得 10000 * 62 * 30 ，約為 18.6 M 個積分。
4. 結合當前 ENA 價格 $ 0.359 ，並預估賽季結束後 ENA 總獎勵為 3.5%。做如下計算：

也就是說，假設現在購買 YT 參與到積分爭奪中，在未來一段時間內，假設各條件不變，你將會在 point 對應的空投獎勵部分，獲得額外 415.8% 的 APY 收益率的回報，共計 $ 13861 ENA 獎勵。考慮在 sUSDe 費率分紅中虧損的 -22% 比例，總 APY 可以來到 393%。當然，通過質押 ENA，可以對該部分收益率起到 20% ～ 100% 的 boost 提高，不過在這裡我們並不展開介紹，感興趣的小夥伴可以與我一起討論。

風險管理：如何應對收益波動？

影響收益率的關鍵因素分析

讓我們來好好審視一下，究竟有哪些因素在暗中操控著這場高風險的遊戲？就像氣象預報一樣，我們需要掌握各種變數，才能更好地預測未來。影響收益率的參數主要有五個，分別是：sUSDe 的分紅收益率、YT sUSDe 的價格、ENA 的價格、項目方預計在該賽季分配的總獎勵比例，以及日新增 point 的數量。這些參數就像是蝴蝶效應中的蝴蝶，看似微小，卻可能引發巨大的市場波動。

我們可以將這些參數之間的關係，用以下公式來表示：

對沖策略一：做空ENA，鎖定收益

既然 ENA 的價格波動會直接影響我們的收益，那麼最直接的對沖方式，就是在 ENA 價格較高時，通過做空 ENA 的方式，提前鎖定預計收益分發時的 ENA 價格，從而避免 ENA 價格下跌的風險。這就像是買了聯茂的股票，同時又買了反向ETF，對沖下跌風險。當然，我們也需要考慮到做空 ENA 的保證金，對於本金的佔用，進而影響收益率的情況。畢竟，資金的效率才是王道。

對沖策略二：Point OTC交易，提前變現

除了直接對沖 ENA 的價格風險，我們還可以考慮在一些第三方的 Point OTC 交易所，例如 whales market 等，在 Point 應允價格較高時，提前兌現部分 point 的空投價值。這就像是提前把34月統一發票中獎號碼兌換成現金，落袋為安。雖然可能會損失一部分潛在收益，但可以有效降低風險，確保收益的穩定性。

對沖策略三：間接對沖sUSDe費率風險

針對 sUSDe 的費率分紅收益率，我們則可以通過做空大類資產，例如 BTC、ETH 等，起到部分對衝的效果。因為我們知道，sUSDe 的資金費率通常在牛市時較高，因為在牛市來臨時，多頭投資者願意付出更高的資金費率。而隨著市場情緒的反轉，費率也會隨之下降。目前，我們暫時只能通過做空大類資產，間接起到對衝費率下降的風險。這就像是畢爾包 對 巴塞隆納的比賽，雖然不能直接控制比賽結果，但可以通過調整自己的策略，來降低失敗的風險。不過，Pendle 的 Boros 產品功能中，可以允許用戶直接對衝費率風險，所以這個渠道也是值得我們密切關注的。