IPO“过会”不等于“通关”：天富龙疑云重重，上市之路危机四伏

扬州天富龙集团（以下简称“天富龙”）沪市主板IPO看似顺利过会，但这场资本盛宴背后，却隐藏着令人不安的疑云。过会，绝不意味着万事大吉，更不代表可以蒙混过关。天富龙的上市之路，恐怕远未结束，反而危机四伏。

招股书的“皇帝新装”：数据与现实的巨大鸿沟

招股书，本应是企业最真实的画像，是投资者了解企业的窗口。然而，天富龙的招股书，却更像一件精心编织的“皇帝新装”，华丽的数据掩盖着与行业现实的巨大鸿沟。中国化纤工业协会的数据毫不留情地揭示了涤纶短纤维行业的残酷竞争：产能严重过剩，低端产品价格战白热化。天富龙宣称自己是“汽车内饰用纤维销量第一”，但这又能说明什么？核心产品的毛利率持续下滑是不争的事实，低熔点短纤维的毛利率从2021年的14.85%一路跌至2024年的10.50%，再生纤维的毛利率也同样难逃颓势。这与其“行业领先”的地位严重不符，不禁让人怀疑其数据的真实性，以及持续盈利能力。

更令人担忧的是，下游光伏胶膜市场的萎缩。2024年光伏胶膜价格暴跌35%，行业龙头福斯特的毛利率也骤降至14%。在这样的背景下，天富龙却计划募资5.8亿元，逆势扩张17万吨低熔点纤维产能。这难道不是在明知山有虎，偏向虎山行？或者说，这根本就是一场豪赌，赌的是未来政策的放水，赌的是竞争对手的倒下，赌的是自己能够成为最后的赢家。但问题是，这样的豪赌，拿的是投资者的钱，冒的是整个市场的风险。

监管的“睁一只眼闭一只眼”？未解之谜与潜在风险

天富龙的招股书，充满了未解之谜。这些谜团，不仅仅是数据上的差异，更是逻辑上的矛盾，以及信息披露上的缺失。面对这些疑点，监管部门的问询显得有些“温柔”，天富龙的回答也显得有些“敷衍”。

例如，对于设备投入与产能的匹配性问题，天富龙仅仅以“柔性化生产”一笔带过，并未提供详细的设备清单或第三方验证。这种避重就轻的回应，如何能够消除投资者的疑虑？又如何能够体现监管部门的尽职调查？

更重要的是，这些未解之谜背后，隐藏着巨大的风险。如果天富龙的数据存在虚假，如果其盈利能力被高估，如果其扩张计划无法实现，那么，等待投资者的，恐怕将是血本无归的噩梦。而监管部门的责任，就是要擦亮眼睛，穿透迷雾，将这些风险扼杀在摇篮之中，而不是等到问题爆发之后才亡羊补牢。

高毛利率背后的真相：技术创新还是财务魔术？

天富龙最让人啧啧称奇的，莫过于其“鹤立鸡群”的毛利率。要知道，在竞争白热化的化纤行业，能保持高毛利率简直就像是魔术表演。那么，天富龙的高毛利率究竟是凭借真正的技术创新，还是仅仅依赖于一些见不得光的财务手段呢？这恐怕才是投资者最应该关注的核心问题。

低投入高产出？设备投入的“缩水”之谜

要说天富龙最“神奇”的地方，莫过于其单位收入对应的机器设备原值远低于同行。简单来说，就是别人花1块钱才能产生的营收，它只要花3毛3。这让人不禁要问，难道天富龙掌握了什么点石成金的秘诀？

理论上来说，设备投入少，要么是技术领先，要么是管理高效。但问题是，天富龙的技术真的领先吗？它的管理真的高效吗？如果不是，那么唯一的解释就是，它的设备投入被严重低估了。这背后可能存在两种情况：一是虚报产能，二是少计固定资产。无论是哪一种，都足以让人对其财务数据的真实性产生怀疑。

更何况，这种“低投入高产出”的模式，真的可持续吗？设备是有折旧的，产能是有瓶颈的。如果长期依赖于“缩水”的设备投入，那么天富龙的未来又在哪里？

研发投入的“寒酸”：家族式管理的创新困境

判断一家企业是否具有技术创新能力，最直接的指标就是研发投入。而天富龙的研发投入，用“寒酸”二字来形容，恐怕都有些客气了。其研发费用率仅为3.55%，远低于行业平均水平。这说明什么？说明天富龙根本就不重视研发，或者说，根本就没有能力进行高水平的研发。

更让人担忧的是，天富龙的核心技术人员几乎都是家族成员，而且学历普遍偏低。这种“家族式”的研发团队，真的能够承担起技术创新的重任吗？恐怕很难。要知道，真正的技术创新，需要的是开放的思维，多元的背景，以及持续的投入。而这些，恰恰是天富龙所缺乏的。

或许，天富龙更擅长的，不是技术创新，而是“拿来主义”。通过购买专利，或者模仿竞争对手的技术，来维持其表面的“技术领先”地位。但这种“伪创新”，又能走多远呢？

监管问询的“敷衍式”回复：信息披露的诚意何在？

面对投资者和监管部门的质疑，天富龙的回复显得苍白无力，缺乏诚意。例如，对于设备投入与业绩规模的匹配性问题，天富龙仅仅以“柔性化生产”来搪塞。这种模棱两可的回答，不仅没有解决问题，反而加剧了投资者的疑虑。

信息披露是上市公司最基本的义务。如果连最基本的信息披露都做不到，那么如何能够取信于投资者？又如何能够赢得市场的信任？

或许，天富龙认为，只要能够顺利过会，就可以掩盖一切问题。但问题是，市场的眼睛是雪亮的。如果不能拿出令人信服的证据，如果不能展现出真正的实力，那么即使成功上市，也终将被市场所抛弃。

家族利益输送的“完美闭环”：IPO前的财富收割

天富龙实控人朱大庆家族的资本运作，堪称一场精心策划的财富收割。通过一系列眼花缭乱的关联交易、突击分红和隐秘的资金网络，这个家族在IPO之前，就已经悄无声息地将巨额财富收入囊中。这不仅是对其他股东利益的侵蚀，更是对市场规则的公然挑战。这种“先捞一笔再上市”的做法，简直就是把IPO当成了自家提款机。

突击分红的“障眼法”：威英化纤收购案的猫腻

2020年，天富龙以2.43亿元现金收购了实控人朱大庆、陈慧夫妇全资持有的威英化纤。这笔收购本身就充满了疑点，而威英化纤在被收购前两个月的突击分红，更是暴露了这场交易背后不可告人的秘密。在被收购前夕，威英化纤竟然大手笔分红3亿元，而这笔钱，毫无疑问，全部落入了朱氏家族的口袋。

这就像一场事先张扬的“掏空式收购”。先将标的资产的价值榨干，然后再高价卖给上市公司。而天富龙，则成为了这场“左手倒右手”游戏的牺牲品。更令人咋舌的是，威英化纤在被收购前的净利润仅为1.09亿元，但突击分红的金额却远超其盈利能力。这难道不是在明目张胆地侵吞公司资产？

收购完成后，威英化纤摇身一变，成为了天富龙的核心利润来源，2021-2023年贡献了超过七成的营收和四成的净利润。这种“点石成金”的速度，让人不得不怀疑，这背后是否存在着虚增业绩的猫腻。

资金网络的“暗箱操作”：关联交易与利益输送

朱大庆家族对资金的掌控，几乎达到了无孔不入的地步。他们利用各种手段，将公司的资金转移到自己的口袋里，而这些手段，往往隐藏在复杂的关联交易之中。

子公司上海又威曾无息拆借给朱大庆1000万元，用于购买银行理财。这种无息拆借，不仅违反了财务规定，更是暴露了资金占用的风险。更让人匪夷所思的是，天富龙竟然通过实控人的个人账户，向关联企业晶玖汽配提供500万元的资金支持，并代发员工年终奖1334万元。这种做法，简直是对财务规范的公然践踏。

此外，天富龙还为朱大庆兄长控制的企业提供担保，并通过虚构贸易背景进行转贷。这些关联交易，不仅增加了公司的财务风险，也为利益输送提供了便利。

个体户供应商的“隐身术”：体外循环的风险敞口

天富龙再生纤维业务的原材料采购，76%的供应商竟然都是没有完税记录的个体工商户。这本身就让人觉得蹊跷。要知道，与个体户进行大额交易，往往存在着税务风险和合规风险。而天富龙却如此大规模地依赖个体户供应商，这背后究竟隐藏着什么？

更可疑的是，部分供应商与天富龙的客户名单高度重合，这让人不得不怀疑，是否存在着“左手采购、右手销售”的体外循环。通过这种体外循环，天富龙可以将一部分成本或利润转移到表外，从而达到虚增利润的目的。

中专学历财务总监：内控体系的“纸老虎”

一个年营收38亿的上市公司，其财务总监竟然只有中专学历，而且没有任何会计职称。这简直是匪夷所思。财务总监是公司财务的掌舵人，需要具备专业的知识和丰富的经验。而一个只有中专学历的人，如何能够胜任这份工作？

更让人担忧的是，这位财务总监之前长期担任供应部部长，缺乏专业的财务背景。这导致天富龙的内控体系漏洞百出。转贷违规、预付款异常暴增等问题，都与内控体系的缺失有着直接的关系。

一个缺乏专业知识和经验的财务总监，再加上一个漏洞百出的内控体系，天富龙的财务数据，究竟有多少水分？恐怕只有天知道。

税收依赖的“甜蜜陷阱”：政策红利下的脆弱盈利能力

天富龙的利润就像建在沙滩上的城堡，看似华丽，实则脆弱。其盈利能力严重依赖于政府的税收优惠政策，一旦政策风向转变，这个“城堡”很可能瞬间崩塌。这种依赖政策“输血”的企业，其真实价值究竟几何，实在令人怀疑。

政策依赖的“阿喀琉斯之踵”：税收优惠的可持续性风险

天富龙享受的税收优惠，包括增值税即征即退和高新技术企业资质带来的所得税优惠。这些优惠政策在2024年上半年为天富龙贡献了7138万元的利润，占利润总额的29.4%。这意味着，如果没有这些政策“红包”，天富龙的净利润将大幅缩水，从4.54亿元降至3.2亿元，净利率也将从11.8%跌至8.4%。这赤裸裸地暴露了天富龙盈利能力的虚弱本质。

更令人担忧的是，这些税收优惠并非永久性的。随着再生化纤行业的发展，政府的扶持政策很可能会逐渐收紧。例如，浙江、江苏等地已经开始试点降低退税比例。一旦政策退坡，或者天富龙因为研发投入不足而丧失高新技术企业资质，其利润将面临腰斩的风险。这绝非危言耸听，而是摆在天富龙面前的现实挑战。

行业竞争的“达摩克利斯之剑”：产能过剩与业绩下滑

雪上加霜的是，涤纶纤维行业已经面临严重的产能过剩问题。在这样的背景下，天富龙还计划新增17万吨产能，这无疑将进一步加剧供需失衡。一旦行业竞争加剧，价格战不可避免，税收优惠很可能无法弥补价格战带来的利润损失。这意味着，天富龙的业绩将面临“双杀”的局面：一方面，税收优惠减少；另一方面，产品价格下降。届时，天富龙还能否维持其盈利能力，恐怕要打上一个大大的问号。

与其将希望寄托于不确定的政策红利，不如踏踏实实地提升自身的核心竞争力。只有拥有真正的技术优势、管理优势和品牌优势，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。而天富龙，显然还有很长的路要走。

存货与应收款“双高”：6.6亿库存压顶，周转率不足同行一半

天富龙的财务报表，就像一个堆满垃圾的仓库，到处都是积压的存货和无法收回的应收账款。高达6.6亿元的库存，像一座大山一样压在天富龙的头上，使其喘不过气来。而其存货周转率，竟然只有同行的一半，这说明什么？说明天富龙的产品根本卖不出去，或者说，卖出去的钱根本收不回来。这种“双高”的局面，无疑给天富龙的未来蒙上了一层阴影。

存货激增：积压风险与市场消化能力存疑

短短三年时间，天富龙的存货规模就翻了一番，从3.98亿元飙升至6.6亿元。这种惊人的增长速度，远远超过了其营收的增长速度。这说明什么？说明天富龙的产品积压越来越严重，已经无法适应市场的需求变化。

下游需求疲软是导致存货积压的重要原因。汽车内饰、家居纺织等核心应用领域增速放缓，导致天富龙的产品销售受阻。更糟糕的是，天富龙还计划新增17万吨低熔点纤维产能。这无疑将进一步加剧存货积压的风险。要知道，在市场需求不旺的情况下，盲目扩张产能，只会导致更多的产品滞销，最终成为企业的负担。

尽管存货规模激增，但天富龙计提的跌价准备金额却波动异常。2022年计提45.97万元，2023年增至485.46万元，2024年又骤降至190.49万元。这种忽高忽低的计提方式，让人不得不怀疑其是否存在调节利润的嫌疑。

应收账款高企：赊销策略下的现金流隐忧

与高企的存货相对应的是，天富龙的应收账款也居高不下。其应收账款占营收比例高达33.87%，远高于同行的21.82%。这说明什么？说明天富龙为了扩大销售额，不得不采取激进的赊销策略。但是，这种赊销策略，是以牺牲现金流为代价的。一旦客户无法按时付款，天富龙将面临巨大的坏账风险。

更令人担忧的是，天富龙的应收账款周转率远低于同行。这说明天富龙的收款能力较差，资金回笼速度缓慢。如果长期无法收回货款，天富龙的现金流将面临枯竭的风险。

天富龙的坏账准备计提比例也过于激进，仅为5%左右，而行业普遍采用更严格的账龄分析法。如果按照行业标准测算，天富龙潜在的坏账损失可能超过3000万元。这无疑将给其财务状况带来沉重的打击。

经营性现金流与净利润背离，盈利质量堪忧

一个企业的盈利能力，不仅要看其净利润，更要看其经营性现金流。如果净利润很高，但经营性现金流却很低，甚至为负，那么，这种盈利就是虚假的，不可持续的。

2024年，天富龙的经营活动净现金流与净利润比值仅为0.67，显著低于1。这意味着，天富龙的账面利润并没有有效地转化为现金。这说明什么？说明天富龙存在收入虚增或回款不力风险。这种“纸上富贵”式的盈利，又能维持多久呢？

合规性“黑洞”：踩踏红线的IPO之路

如果说财务数据是企业的“面子”，那么合规性就是企业的“里子”。面子可以靠化妆，但里子不行，一旦腐烂，整个企业都会崩塌。天富龙的合规性问题，就像一个深不见底的黑洞，吞噬着其上市的希望。转贷、个人卡收款、环保违规……桩桩件件，都触碰了监管的红线。这样的企业，想要顺利IPO，简直是痴人说梦。

转贷的“高压线”：法律风险与监管红线

转贷，是指企业通过虚构贸易背景，从银行套取贷款，然后转借给他人使用。这种行为，不仅扰乱了金融秩序，也存在着巨大的法律风险。天富龙被曝通过关联方上海砺拓签订虚假采购合同，2021年交易金额高达7600万元。更令人震惊的是，天富龙还与上海思盈潮聚百货虚构贸易背景转贷9553万元。这些转贷行为，不仅违反了《流动资金贷款管理暂行办法》，还涉嫌“骗取贷款罪”。

根据证监会的规定，如果申报前12个月内存在5000万元以上或净资产10%以上的转贷行为，直接构成上市障碍。虽然天富龙没有明确披露具体的转贷金额，但其转贷规模已经引发了交易所的重点问询。这无疑给其IPO之路增添了巨大的不确定性。

个人卡收款的“灰色地带”：财务内控的崩塌

规范的企业，所有的资金往来都应该通过公司的银行账户进行。而天富龙，却长期存在着通过个人卡收款的现象。2021年，天富龙通过高管个人账户代发年终奖1800万元。2020年，天富龙通过实控人亲属控制的个人账户收取货款976万元。这种做法，不仅违反了《企业会计准则》，也暴露了其财务内控的彻底崩塌。通过个人卡收款，资金流向难以追踪，很容易滋生挪用公款、偷税漏税等违法行为。

屡罚屡犯：环保、消防与税务的“前科累累”

一个真正负责任的企业，应该严格遵守环保、消防、税务等方面的法律法规。而天富龙，却屡屡在这方面“栽跟头”。子公司扬州天富龙科技因二氧化硫超标排放，多次被罚款。2020年3月，天富龙因消防控制主机故障、防火间距被占用等问题，连续3次被罚款。同年，天富龙因隐患排查不力被应急管理局罚款。此外，天富龙还因未按时提交利得税报税表被香港税务局罚款。

这些行政处罚，虽然金额不大，但却反映出天富龙在合规意识上的严重缺失。一个连最基本的环保、消防、税务都做不好的企业，又如何能够让投资者相信其能够遵守资本市场的规则？恐怕很难。