稳定币收益：一场“稳健”的庞氏游戏？

引言：加密寒冬下的避风港，还是温水煮青蛙？

加密货币市场最近死气沉沉，与其说是蓄势待发，不如说是苟延残喘。曾经的“信仰”早已被无情的波动性碾得粉碎，人们又开始怀念起那点蝇头小利，渴望在动荡中寻得一丝“稳健”的慰藉。于是，稳定币收益这个老生常谈的话题，再次被推上了前台。但我总觉得，这“稳健”二字，带着点欲盖弥彰的味道。与其说是避风港，我更愿意将其比作温水煮青蛙的慢性死亡。

的确，谁不想在加密世界里找到一片旱涝保收的田地呢？但我们真的应该如此轻易地相信那些“年化收益率”的鬼话吗？在这片充斥着欺诈、炒作和泡沫的土地上，所谓的“稳定”本身就是一个最大的谎言。稳定币收益，很有可能只是披着“稳健”外衣的庞氏骗局，用后来者的资金供养着先行者，最终难逃崩盘的命运。我不是在危言耸听，只是想提醒各位，在盲目追求收益之前，先擦亮眼睛，看清这背后的风险。稳定币的“稳”，或许只是建立在沙滩上的城堡，看似坚固，实则不堪一击。

稳定币的“七宗罪”：类型剖析与风险预警

USDT：谎言与信仰，大而不倒的赌注？

先说说USDT，这个“有条件合规但市占率最高的”奇葩。说它奇葩，是因为它几乎就是加密世界里的一个公开的秘密——储备金不足。Tether公司那遮遮掩掩的审计报告，早已让业内人士对其偿付能力心知肚明。但即便如此，USDT依然占据着稳定币市场的半壁江山，应用场景广泛到令人发指：交易所的交易对、加密公司的工资、甚至还有见不得光的国际贸易和线下支付。

为什么？因为人们赌它“大而不倒”。赌Tether有能力兜底，赌它不会成为下一个Terra。但这终究是一场豪赌。把自己的血汗钱交给一个信誉有污点的机构，指望它在关键时刻能够挺身而出，这难道不是一种病态的信仰吗？更何况，就算Tether真的有能力兜底，谁又能保证它不会监守自盗，把用户的资金挪作他用？ USDT就像一颗定时炸弹，随时可能引爆，而我们却都心甘情愿地坐在上面，祈祷它永远不会爆炸。

合规稳定币：监管的镣铐，还是安全的保障？

再来看看那些“与法币1:1锚定的合规稳定币”，比如USDC、PayPal USD、BlackRock USD等等。它们的确更安全，更透明，也更受监管机构的青睐。但问题在于，监管本身就是一种限制。为了合规，它们不得不放弃一些自由，比如更广泛的应用场景，更高的收益率，以及更强的抗审查性。

USDC或许是其中最好的例子，它拥有最多的链和应用场景支持，堪称“链上美元”。但即便如此，它依然无法摆脱监管的阴影。每一次监管政策的变动，都可能对其产生重大影响。而PayPal USD和BlackRock USD等其他合规稳定币，则更是局限于特定的应用场景，难以真正融入加密生态。

合规稳定币就像是被关在笼子里的金丝雀，虽然安全，但却失去了飞翔的自由。它们或许适合那些追求绝对安全，对收益率和应用场景不敏感的投资者。但对于那些渴望在加密世界里自由驰骋的人来说，它们无疑是一种束缚。

超额抵押稳定币：看似安全，实则脆弱？

超额抵押稳定币，比如MakerDAO的DAI和Liquity的LUSD，一直被认为是相对安全的稳定币。它们通过超额抵押加密资产来维持与美元的锚定，理论上可以避免USDT那种“储备金不足”的风险。

但问题在于，超额抵押本身就是一种效率低下的模式。为了发行1美元的稳定币，需要抵押价值1.5美元甚至更多的加密资产。这意味着大量的资金被锁定，无法用于其他用途。更何况，如果抵押资产的价格暴跌，超额抵押的优势也会荡然无存，甚至可能引发清算危机。

LUSD的“0抵押借贷利率和110%的低质押率”看似创新，实则更加危险。它把风险放到了杠杆上，一旦市场出现剧烈波动，LUSD的清算机制很可能无法承受压力，最终导致脱锚。超额抵押稳定币就像是穿着厚重盔甲的士兵，虽然防御力很强，但行动迟缓，容易成为攻击的目标。

合成资产稳定币：Ethena的狂舞，是创新还是冒险？

Ethena的USDe是本轮周期最引人注目的稳定币之一，它采用“资金费率套利”的模式来获取收益，简单来说就是通过在中心化交易所做空永续合约，同时在现货市场买入等值的加密资产，来赚取资金费率。

这种模式听起来很美妙，但实际上却充满了风险。首先，资金费率并非总是为正，一旦出现负资金费率，Ethena就会面临亏损。其次，Ethena的收益高度依赖于中心化交易所，一旦交易所出现问题（比如倒闭、跑路或者被监管），Ethena就会遭受重创。

更重要的是，Ethena的模式存在着潜在的“死亡螺旋”风险。如果USDe的规模过大，可能会导致资金费率持续为负，从而引发用户恐慌，最终导致USDe的挤兑和崩盘。Ethena的USDe就像是一个在高空走钢丝的舞者，虽然优美，但却随时可能坠落。

RWA稳定币：传统金融的救命稻草，还是加密世界的鸡肋？

RWA（Real World Assets）稳定币，比如Usual的USD0和Ondo的USDY，是本轮周期的新兴势力。它们将现实世界的资产（比如美国国债）作为底层抵押品，发行稳定币。这种模式被认为是加密世界与传统金融的桥梁，可以为加密资产带来更多的稳定性和合规性。

但问题在于，RWA稳定币的收益率通常不高，只有4%左右，对于习惯了高收益的加密用户来说，缺乏吸引力。更重要的是，RWA稳定币的合规成本很高，需要遵守各种复杂的法律法规，这使得它们的创新空间受到了很大的限制。

Usual的USD0++的流动性设计看似创新，实则是一种饮鸩止渴的行为。它通过发行额外的代币来为锁定的美债提供流动性，但这同时也增加了USD0的风险，一旦市场出现恐慌，USD0++的价格很容易脱钩。 RWA稳定币就像是一杯温开水，虽然安全，但却缺乏刺激。

算法稳定币：Terra的坟墓，警示录永不过时？

算法稳定币，Terra的UST，已经成为了加密世界里一个永恒的警示。它通过算法来调节稳定币的供应量，以维持与美元的锚定。这种模式看似巧妙，但实际上却非常脆弱。

一旦市场出现恐慌，UST的价格下跌，算法就会试图减少供应量，但这反而会加剧下跌，最终导致死亡螺旋。Terra的崩盘，不仅让无数投资者血本无归，也让整个加密行业蒙上了一层阴影。

尽管如此，依然有一些人试图复活算法稳定币，比如FRAX。FRAX试图将算法稳定币和超额抵押模式结合起来，但这种混合模式并没有解决算法稳定币的根本问题，依然存在着死亡螺旋的风险。 算法稳定币就像是一座建立在流沙之上的城堡，随时可能崩塌。

非美元稳定币：边缘化的挣扎，突围之路在何方？

非美元稳定币，比如欧元稳定币（EURC、EURT）和其他法币稳定币（BRZ, ZCHF，HKDR），在稳定币市场中一直处于边缘地位。它们难以与美元稳定币竞争，也难以获得广泛的应用。

非美元稳定币唯一的出路，或许在于合规监管框架下的支付业务。如果它们能够获得监管机构的批准，成为法币的数字化替代品，或许还有一线生机。但即便如此，它们也很难撼动美元在稳定币市场的主导地位。

非美元稳定币就像是一群在角落里瑟瑟发抖的孤儿，难以获得关注和资源。

稳定币收益模式：拆解“稳赚不赔”的迷局

借贷：古老而庸俗，高收益背后的风险黑洞

借贷是金融世界里最古老的生意，稳定币借贷也不例外。本质上，就是把你的稳定币借给别人，然后收取利息。听起来很安全？别天真了。借贷平台的安全性、借款人的违约风险，都是悬在你头上的达摩克里斯之剑。

交易所的活期理财产品，比如Binance、Coinbase、OKX、Bybit上的那些，看似安全，但背后隐藏着巨大的风险。交易所挪用用户资金、被黑客攻击、甚至跑路的可能性，都不能排除。DeFi协议，像Aave、Sky Protocol（MakerDAO升级后的品牌）、Morpho Blue，虽然更加透明，但智能合约漏洞、治理风险、以及预言机攻击，同样防不胜防。

行情好的时候，借贷需求旺盛，U本位活期收益可能飙升到20%以上，但那都是昙花一现。行情一旦转淡，收益率就会迅速跌回2%-4%，甚至更低。固定利率借贷看似稳健，但流动性差，错失市场机会的可能性很高。

那些所谓的“微创新”，比如Pendle协议的固定利率借贷、利率分层机制、杠杆借贷、以及面向机构客户的DeFi借贷协议，无非是把风险包装得更加精美而已。RWA将真实世界借贷业务上链，看似靠谱，但链上供应链金融产品的透明度和可追溯性，仍然有待提高。借贷业务，说白了就是一场高风险的赌博，收益越高，风险越大。

流动性挖矿：Curve的幻觉，高Gas费的陷阱

流动性挖矿，以Curve为代表，本质上就是把你的稳定币放到DEX的资金池里，为交易提供流动性，然后赚取手续费和代币奖励。听起来很诱人？别做梦了。Curve的安全性确实很高，但收益率低得可怜，0-2%的年化收益率，甚至可能无法覆盖交易Gas费。

Uniswap的稳定币池交易对也面临同样的问题。非稳定币交易对更是风险重重，流动性挖矿亏损的可能性很高。其他规模较小的DEX，即便收益率较高，也存在着Rug Pull的风险。把稳定币放到这些平台上，无异于把自己的钱扔进垃圾堆。

Curve的3Pool（DAI USDT USDC）是稳定币池的经典之作，但也仅仅是TVL排名前二十而已。这说明，DeFi稳定币池的主流依然是借贷模式，流动性挖矿只是一个美好的幻觉。稳定币理财，最重要的还是谨慎和稳健，而流动性挖矿，显然与这两个原则背道而驰。

市场中性套利：Ethena的伪装，资金费率的镰刀

市场中性套利，听起来很高大上，但实际上就是通过同时持有多个头寸，来对冲市场风险，从而赚取稳定的收益。资金费率套利、现货与期货套利、跨交易所搬砖套利，都是常见的市场中性套利策略。

这些策略，专业性极高，大部分受众限于专业投资者。Ethena的出现，让普通零售用户也能参与到资金费率套利中来。用户在Ethena协议存入stETH，会Mint收到等值的USDe代币，与此同时在中心化交易所开等值的空单对冲赚取正向资金费率。

但Ethena的模式，真的那么完美吗？交易所平台风险、托管机构事故、智能合约安全问题、以及锚定资产脱钩，都是Ethena面临的潜在风险。更重要的是，一旦出现长期负资金费率，Ethena的储备金可能无法覆盖亏损。

Ethena的透明度确实比其他资金费率套利产品要高，但在高收益的诱惑下，人们往往会忽略潜在的风险。Ethena就像一个穿着华丽礼服的骗子，用高收益的幌子来掩盖背后的风险。

美债RWA：Ondo的诱惑，监管套利的狂欢

美联储的加息周期，将美元利率推至5%以上，这使得以美债为底层资产的RWA项目成为了香饽饽。Ondo的USDY面向非美国通用零售客户，OUSG面向美国机构合资格客户，收益均为4.25%。

但RWA业务，合规要求高，运营模式重。美债作为高成交量的标准化标的，是为数不多业务逻辑成立的RWA产品。Ondo在多链支持和生态应用上属于RWA赛道一哥，但在监管合规层面相比Franklin Templeton推出的FOBXX和BlackRock的BUIDL略有不足。

Usual协议在一篮子美债作为底层资产的 USD0之上，增加了流动性代币USD0++，类似于Lido之于以太坊质押，为4年期锁定的美债提供了流动性。但Usual稳定币池的较高收益，主要源于Usual代币补贴、Pills (Point)激励、流动性挖矿等偏投机性的额外收益，不具有可持续性。

USD0++的赎回机制调整导致的价格脱钩和抛售事件，根源在于其债券属性与市场预期的错位叠加治理失误。美债RWA项目，看似安全，但依然存在着监管风险、运营风险、以及流动性风险。它们就像是一块美味的蛋糕，但上面涂满了监管的糖霜。

期权结构化产品：交易所的阴谋，散户的韭菜田

中心化交易所流行的结构化产品及双币策略，源于期权交易里“卖期权赚保费”的Sell Put或Sell Call策略。U本位的稳定币主要为Sell Put策略，收益源于期权买方支付的期权金，即赚取稳定USDT期权金或以更低的目标价格购买到BTC或ETH。

但卖期权策略，更加适合于区间震荡行情。对于单边上涨行情，期权金收益有限容易踏空。对于单边下跌行情，Sell Put容易成为买在半山腰后持续亏损的状态。对于卖期权交易的新手，容易陷入追求短期“高期权金收益”陷阱而忽视币价大幅下跌带来的风险敞口。

OKX等交易所流行的Shark Fin本金保护策略，采用Bear Call Spread策略（Sell Call 收取期权金 + 更高行权价 Buy Call 限制上涨幅度）+ Bull Put Spread（Sell Put 收取期权金 + 更低行权价Buy Put限制下跌幅度），令到整个期权组合在区间内赚取期权金收益，在区间外买入与卖出期权互相对冲无额外收益。

链上期权的成熟度有待开发，Ribbon Finance曾经上一轮周期成为最头部期权金库协议，Opyn和Lyra Finance等头部链上期权交易平台亦可手动交易期权金策略，奈何当下已经风光不再。期权结构化产品，看似复杂，但本质上就是交易所割韭菜的工具。

收益代币化：Pendle的魔术，庞氏结构的变种？

Pendle协议，通过将收益资产拆分为主体代币PT和收益代币YT，让用户能够锁定固定收益、投机未来收益或对冲收益风险。Pendle的交易策略主要为固定收益、收益投机、对冲风险、以及流动性提供。

Pendle的高收益池，普遍期限较中短期，无法像Staking或流动性挖矿或借贷池一样一次操作一劳永逸，需要经常性的链上操作更换收益池。更重要的是，Pendle的模式存在着潜在的庞氏结构风险。

Pendle通过不断发行新的代币来激励用户参与，但这同时也增加了Pendle的风险。一旦Pendle无法持续吸引新的用户，其代币的价格就会下跌，从而引发用户恐慌，最终导致Pendle的崩盘。 Pendle的收益代币化，就像一个魔术，看似神奇，但背后隐藏着风险。

一篮子稳定币收益产品：Ether.Fi的杂烩，风险分散的乌托邦？

Ether.Fi作为Liquid Restaking的头部协议，在Restaking赛道进入饱和下行趋势后，积极拥抱变化产品转型推出了在BTC、ETH和稳定币的诸多收益产品。在其稳定币Market-Neutral USD池中，其以主动管理基金的形式为用户提供借贷生息(Syrup, Morpho, Aave)、流动性挖矿(Curve)、资金费率套利(Ethena)、收益代币化(Pendle)等一篮子稳定币收益产品。

对于追求稳定链上收益、资金体量不足且不愿频繁操作的用户来说，不失为一种兼顾高收益与分散风险的方法。但Ether.Fi的模式，真的那么完美吗？将多种高风险策略组合在一起，真的能够分散风险吗？还是只是把风险隐藏得更深？

Ether.Fi的一篮子稳定币收益产品，就像一锅大杂烩，看似美味，但却难以分辨其中的成分。

稳定币Staking：AO的噱头，空气币的诱饵？

稳定币资产并非ETH等POS公链具有Staking属性，然而Arweave团队推出的AO网络在代币Fair Launch发行模式上接受了stETH和DAI的链上质押，且DAI的质押具有最高的AO收益资金效率。

我们可以将此类稳定币质押模式归为另类稳定币收益模式，即确保DAI资产安全的前提下赚取额外的AO代币奖励以小博大，而其核心风险在AO网络发展及代币价格的不确定性。AO网络的代币奖励，就像是一个诱饵，吸引着投资者参与。但AO网络本身，很可能只是一个空气币项目。稳定币Staking，就像是一个美丽的陷阱，引诱着投资者走向深渊。

结论：稳定币，一场关于信任的豪赌

稳定币，这个看似稳健的加密资产，实则充满了各种各样的风险。从USDT的储备金不足，到算法稳定币的死亡螺旋，再到RWA稳定币的监管风险，稳定币的每一个环节都可能出现问题。

稳定币收益模式，也并非稳赚不赔。借贷的高风险、流动性挖矿的低收益、市场中性套利的复杂性、以及期权结构化产品的陷阱，都让稳定币收益之路充满了挑战。

稳定币的本质，是一场关于信任的豪赌。我们把自己的钱交给那些中心化的机构、DeFi协议、甚至是一些不知名的项目方，指望他们能够信守承诺，维护稳定币的价值。但在这个充斥着欺诈和炒作的加密世界里，信任是最稀缺的资源。

稳定币，或许只是一个美丽的泡沫，看似坚固，实则不堪一击。在盲目追求收益之前，我们应该保持清醒的头脑，看清这背后的风险。毕竟，天上不会掉馅饼，所谓的“稳赚不赔”，往往只是一个谎言。