资金面吃紧：谁在抽血债市？别光看央行！

最近债市行情，只能用“闹心”来形容。本来想着年初资金面应该宽松些，谁知道从一月中旬开始，市场就跟得了“贫血症”似的，资金持续紧张，而且程度还超出想象。隔夜资金利率蹭蹭往上涨，直接突破2%，到了二月份，资金面那叫一个“紧”，资金价格甚至和几乎所有期限的国债收益率来了个倒挂。说白了，现在债市的命门就是这持续高企的资金成本，直接影响债市走势，波动也更大了。

银行的“钱袋子”瘪了

要说这流动性怎么就紧张起来了，那得从去年底说起。利率定价自律机制调整，银行的“钱袋子”——非银存款，因为降息大幅缩水。这可不是闹着玩的，从2024年11月到2025年1月，新增非银存款累计少了大约4万亿，同比降幅高达5.7万亿！银行负债端压力山大，巧妇难为无米之炊啊！

地方政府也来“借钱”

年初地方政府发行置换债，加上国债提前发行，导致1-2月份政府债净发行规模分别达到了9292亿元和16900亿元，总计2.6万亿元，创下历史新高，同比增加1.6万亿元。政府债发行缴款后形成的财政存款，减少了银行体系中的可用流动性，而这部分资金下拨通常需要约1个月的时间，进一步加剧了流动性紧张局面。地方政府忙着“借新还旧”，市场流动性自然就更紧张了。

央行“手紧”了？

银行这边“钱袋子”已经不鼓了，央行那边呢？二月份通过公开市场操作累计净回笼0.5万亿。表面上看，买断式回购和国库定存分别净投放了6000亿元和900亿元，但实际上，7天逆回购及中期借贷便利（MLF）分别净回笼了9673亿元和2000亿元。整体回笼规模远高于往年春节后水平，这说明啥？监管层在流动性投放上变得更谨慎了。说白了，央行可能觉得不能再“大水漫灌”了，得悠着点。

后续怎么走？别指望“水龙头”拧开

很多人可能觉得，银行负债端压力缓解了，政府债发行高峰过去了，央行是不是就该放松放松了？恐怕没那么简单。

银行的日子还是不好过

非银存款流失确实持续了一段时间，但非银存款利率的边际影响正在减弱，而且存款利率管理措施也出现边际放松，预计银行负债端会趋于稳定。但稳定不代表充裕，流动性很难回到之前的宽松状态。

地方债发行是颗“定时炸弹”

2025年政府债券明显呈现前置特征。两会期间，政府工作报告着重强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”，预示着两会后政府债将进入密集发行期。如果发行节奏超预期，短期内可能会对流动性和债市造成冲击。想想看，那些国有大行，本来就承担着承接长久期地方债的任务，压力已经很大了，如果发行量太大，他们可能会优先出售一部分长久期政府债的持仓。这会形成一个恶性循环，进一步加剧债市的波动。

央行：稳字当头，暂时顾不上“放水”

年初以来，央行的货币政策重心主要放在防范债市风险、保障银行息差、防范资金空转以及稳定汇率上。说白了，稳增长的紧迫性相对降低了。现在流动性难以自发实现平衡，债市对央行政策支持的依赖度更高了。未来想要看到宽松信号，恐怕还得指望降准之类的举措。但是，考虑到“适度宽松”的货币政策定调没变，基本面趋势还有待改善，短期内资金面很难持续收紧。

央行啥时候才会“松手”？

央行是否会调整政策，关键得看这三个方面：

• 经济基本面： 关注4-5月的经济数据，特别是高频行业指标。如果数据指向经济走弱，央行可能会适度放松流动性。毕竟，保增长还是硬道理。
• 外部环境： 中美关系的不确定性依然存在。如果后续加征关税的幅度和速度超出市场预期，稳增长压力会显著上升，这可能会增加降准降息的可能性。
• 金融市场风险： 金融防风险仍然是监管的重点。理财市场的负面反馈也可能会影响央行的政策调整。毕竟，稳定压倒一切。

别指望靠“放水”续命，债市还得靠自己争气。