债市迷雾：牛市根基与潜在风险

不确定性下的市场情绪：避险与宽松的博弈

全球经济的阴晴不定，就像挥之不去的雾霾，加剧了市场的避险情绪。按理说，在这样的环境下，避险资金应该涌入债市寻求庇护。然而，国内的情况却有些微妙。一方面，实体经济的复苏仍然需要货币政策的扶持，宽松的资金面是必需的。但另一方面，这种支持并非没有代价，它就像一把双刃剑，在呵护经济的同时，也可能削弱债市的牛市根基。这种微妙的平衡，让市场参与者如履薄冰，既期待宽松政策带来的甘霖，又担忧其可能引发的“流动性陷阱”。

收益率上行：短暂的反弹还是趋势的逆转？

2月以来，银行间债券市场的收益率出现了一波明显的上行。十年期国债收益率一度冲高至1.90%，创下近几个月来的新高。这如同平静的湖面被投下了一颗石子，激起阵阵涟漪。很多人开始猜测：这究竟是牛市中的一次正常调整，还是趋势反转的信号？要知道，年初资金面宽松的时候，短端收益率率先上行，长端反应迟缓，直到2月中旬才开始跟涨。但随后的调整却异常迅猛，长端上行幅度甚至超过了短端。这种“先慢后快”的节奏，让人不禁怀疑，市场是不是在酝酿着更大的变局？与其说是市场对风险的重新定价，不如说是对前期过度乐观的一种修正。毕竟，过度透支未来的预期，终究是要付出代价的。

收益率攀升的幕后推手

资金面紧张：机构“负收益”困境与去杠杆压力

今年前两个月，资金面一直处于一种紧平衡的状态。DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）的均值分别达到了1.93%和2.01%，大幅高于7天逆回购利率（1.80%）。更令人不安的是，DR007甚至高于同期十年期国债的收益率均值。这意味着，如果机构持有十年期国债，其收益率根本无法覆盖资金成本，买入国债就陷入了一种“负收益”的模式。长期的资金面紧张，迫使一部分机构不得不选择去杠杆，减少债券需求。这就像一场“高烧”，不仅让市场感到不适，更可能引发深层次的病变。这种情况下，机构并非主动看空债市，而是被动地“割肉止损”。

货币政策预期修正：央行的“择机”艺术与市场解读偏差

3月初，央行行长潘功胜在记者会上的一番讲话，无疑给市场浇了一盆冷水。他表示，2025年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息；存款准备金率、结构性货币政策工具资金利率仍有下行空间。市场将其解读为：央行强调“金融形势”和“择机”，暗示降准降息的紧迫性并不强，且明确提及结构性货币政策工具降息，或意味着短期内政策利率不会下调。更让人玩味的是，潘功胜还提到要“对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。这番表态，无疑是在敲打市场，告诫大家不要过度解读央行的政策意图。不得不说，央行的“择机”二字，充满了艺术性。但问题在于，市场的解读往往会跑偏，甚至与央行的本意南辕北辙。

股债跷跷板效应：A股的“结构性牛市”与债市失血

尽管特朗普的关税政策带来了压力，但A股在3月份的表现却出人意料的强劲。上证指数一度冲高至3070点，较2月末上涨了5.4%。市场风险偏好的改善，推动了债券收益率的上行。更重要的是，一部分居民和机构赎回了债券类基金或理财产品，将资金投入股市。股市的强势表现，进一步分流了债市的资金。由此，债券型基金赎回和止损盘增多，基金抛售债券，加剧了债券市场的负反馈。A股的上涨，与其说是整体经济的回暖，不如说是结构性的机会。但这对于债市而言，却无疑是一场“失血”。

银行的配置难题：盈利压力与负债端成本倒挂

据媒体报道，银行自营账户正在卖出有浮盈的老券来兑现收益，以增加一季度财报收入。与此同时，银行面临负债压力，同业存单发行利率节节攀升。3月份，1年期同业存单发行利率均值为2.01%，明显高于10年期国债收益率均值（1.81%），降低了银行配置债券的意愿。银行的日子并不好过。一方面，盈利压力巨大，需要通过各种手段来增加收入；另一方面，负债端成本高企，使得其在资产配置上更加谨慎。这种“两头受气”的局面，让银行在债市面前显得有些力不从心。

地方债与特别国债：供给侧的“堰塞湖”效应

一季度政府债券发行节奏加快。特别是在全国两会后，国债发行明显加速，一季度净融资额累计达到2.47万亿元，创历史同期新高，较上年同期大幅增长204%。地方政府债发行也很积极，进行化债置换的再融资债率先发行，一季度净融资额为2.63万亿元，同比大幅增长175%，亦创历史同期新高。政府债券大量供给，施压债市。3月以来，国债一级发行边际利率和手续费合计超过当日二级市场利率的现象明显增加，地方政府债一级发行利率相对于同期国债的利差在25-35BPs区间的概率从2月的18%升至3月中上旬的31%。政府债券一级发行招标结果表现不佳，显示市场配置需求较弱，直接带动二级市场收益率走升。大量的政府债券发行，就像一个巨大的“堰塞湖”，随时可能对债市造成冲击。

短期回调与长期隐忧：债市走向何方？

多重因素交织下的债市反弹

三月下旬，债券收益率出现明显回落，4月3日，10年期国债收益率最低下行至1.63%，创2月22日以来新低。这背后，是多重因素共同作用的结果：一是4月MLF（中期借贷便利）时隔七个月后增量续作，显示央行流动性态度有边际宽松的迹象。二是银行负债端压力有所缓和，加大了配债力度。三是美国政府抛出“对等关税”的威胁，幅度超出市场预期，中国予以反制，市场避险情绪升温，资金大量涌入债市。

后市展望：政策、基本面与资金面的三重变奏

展望后市，预计后续债市的波动较大。影响债市走向的主要因素有以下几个方面：

外部冲击与内部应对：贸易摩擦下的政策抉择

在美国“对等关税”冲击下，中国出口将遭受一定的负面影响。外部环境挑战加剧，需要发挥国内大循环的主导作用，通过大力提振消费和扩大投资进行对冲。4月26日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，按照以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿的政策思路，提出了八部分30条政策举措。政策主要亮点包括：在需求侧促进居民增收减负，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，加强财税、金融、产业、投资等政策与消费政策的协同等，相关政策效果尚需时间落地。未来中国或可能加码刺激政策，在消费、投资和出口转内销等方面推出新的增量政策来稳定经济。

供给侧压力：政府债券发行提速的影响

政府工作报告指出，2024年赤字率拟按3%左右安排，赤字规模4.06万亿元。拟发行超长期特别国债1万亿元、特别国债5000亿元、地方政府专项债券3.9万亿元，合计新增政府债务总规模9.4万亿元，较上年增加1.3万亿元。一季度国债和地方政府债总计发行2.29万亿元，同比增长102%，净供给1.48万亿元，同比增长340%。2024年政府债券发行量较大，且为提前形成实物工作量，托底实体经济，未来债券发行节奏或延续较去年同期加快的特点。

货币政策的潜在空间：宽松预期与现实约束

中国经济基本面复苏，需要宽松的货币政策支持，利好债市。4月1日，人民日报评论员文章《集中精力办好自己的事 增强有效应对美关税冲击的信心》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调节余地，随时可以出台。”经济层面的挑战和恢复，仍需货币政策的大力支持，预计资金面将偏松，DR007的中枢将回到1.80%附近，必要时可能实施降准，在美联储重启降息后，中国的降息空间也将打开，有助于推动债券收益率下行。

银行资产负债表的微妙平衡：需求端的隐忧

关注银行的资产负债平衡，其将影响银行的债券需求。2024年年初以来，银行同业存单发行利率持续高于10年期国债收益率，两者之间的利差最高在3月1日达到32BPs，此后最低收窄至3月21日的7BPs，4月3日又拓宽至19BPs附近。如果后续债券收益率下行速度过快，拉大同业存单与其利差，则银行买债的需求将减弱。若债券收益率下行至较低水平，会降低银行的净息差，加大银行的资产负债错配缺口，增加金融风险，因此监管机构有必要对此进行干预，投资者情绪会趋于谨慎，止盈盘了结，将推动债券收益率反弹。

股市反弹的“抽血”效应：风险偏好与资金流向

当前A股市场大幅调整，股债跷跷板效应会推动债券收益率下行。但股市超跌后，随着中央汇金发挥类似“平准基金”的作用稳定资本市场，央行表态在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持，多家央企发声将增持回购股票及ETF，加之后续国内刺激政策加码等对冲措施或落地，股市可能逐渐企稳反弹。如果后续股市形成上行趋势，或将分流债市资金，降低交易型机构的债券需求。

总之，外部不确定性加剧增加了市场避险情绪，中国经济基本面仍需要偏宽松的货币政策和资金面支持，尚未从根本上改变债券的牛市根基。但是未来增量刺激政策或加码，政府债券的发行节奏加快，加之股市低位反弹，且中期若进入上升通道，将扰动债市。此外，银行的净息差不断刷新历史新低，债券资产收益率过度下行将增加银行业的风险，也不支持债券收益率过低。各因素综合作用下，预计后市债券收益率将进入区间震荡，债券收益率反弹过后有下行空间，下行幅度过多又会有上行压力，整体呈现“上有顶，下有底”的特点。